资管新规背景下，商业银行净值型理财产品的法律缺位

尹  哲  上海普世律师事务所律师，张柔嘉  实习生

针对“刚性兑付”这一不利于国内资本市场持续发展的沉疴宿疾，近期发布的资管新规明确了“卖者尽责、买者自负”原则，严令禁止各金融机构进行理财产品刚性兑付、禁止资金池业务；相应地，资管新规提出银行理财净值化管理的要求，以作为投资者自担风险的基础。在这一背景下，表内理财将逐步消失，净值型理财占据主导地位成为必然趋势。自2016年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》发布以来，各银行已着手转型，净值型理财产品的发行比例渐高，例如据普益标准数据监测显示：各商业银行发行净值型理财产品的总数，由2016年的756款上涨到2017年的1183款，增长率为56.48%；某些商业银行如招商银行2017年末净值型产品占理财产品余额的比重已经达到75.81%。

然而资管新规出台前，各商业银行和投资者均长期处于刚性兑付的思维定式之中，净值型理财产品信息披露和监管并未引起足够重视。随着刚性兑付逐渐退出舞台，有关净值型理财产品的监管问题愈发凸显。

一、何为净值型理财产品？

净值型理财产品是指收益率根据运作情况浮动，并以净值的形式由发行银行定期公布，客户根据浮动收益率自担盈亏的理财产品。

净值型理财产品与公募基金类似，特点鲜明：（一）净值定期公布。无论是开放式还是封闭式公募基金，其上一交易阶段的单位净值和累计净值均定期向客户披露；与此类似，净值型理财产品的净值依合同约定以日、周、月为单位公布，或到期公布，及时反映收益率波动情况，客户据此享受收益或承担亏损；（二）运作过程开放。目前公募基金市场上发行的大多为开放式公募基金，客户可在开放期内申购、赎回其份额；净值型理财产品的开放期固定，客户同样可在开放期内申购、赎回；（三）净值型理财产品的底层资产以公开市场中可交易的标准化资产为主。

与传统预期收益型理财产品相比较，净值型理财产品最大的不同在于其无商业银行保本保收益兜底，打破了刚性兑付。刚性兑付一方面推动了银行理财业务的发展，维持了金融和社会表面上的稳定，防止因投资亏损引发社会性事件，但也带来了严重问题：如投资者形成固定思维，缺乏风险意识，应对风险的能力薄弱；银行为保证刚性兑付可正常运转、并以高收益吸引投资者，更倾向于冒险进行高风险投资；高收益低风险的信托产品挤压其他产品的生存空间，社会融资成本畸高等等。一旦这种模式出现资金链断裂，隐藏于信托市场的风险将会爆发，带来不堪设想的后果，因此资管新规第六条提出打破刚性兑付的原则，第十九条具体阐述了刚性兑付的情形及惩治措施，并于第十八条规定金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理。

二、针对净值型理财产品监管的法律缺位

（一）商业银行理财风险评估制度不完善

银行理财风险评估包括两方面的内容：一是对理财产品风险评估，二是客户风险承受能力风险评估，《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（下简称《征求意见稿》）明确理财产品风险评级与客户风险承受能力评估应当对应。在刚兑时期，客户的投资风险均有银行兜底，再加上相关法规对理财风险评估仅作出了宽泛规定，故无论是银行还是投资者都未重视风险评估。此次出台的资管新规第五条对资产管理合格投资者的资格及其投资金融产品的金额作出了详细界定，在资管新规出台后的“去刚兑、转净值型”的趋势下，投资者将真正自担投资风险，这就对风险评估标准的制定及实施提出了更高要求。

表1 银行于净值型理财产品风险揭示书中对理财产品风险的披露情况

1.未披露理财产品风险评估具体标准

查看理财产品风险等级往往是客户选择理财产品的第一步。目前《商业银行理财产品销售管理办法》规定了“科学、合理”的风险评级的原则及风险评估的若干依据，各银行均依理财产品投资范围、投资资产及比例、理财产品期限、成本、收益测算等因素制定内部风险评级标准，但各银行标准不一、对风险标准披露的程度也不一。

由表1可见，在作为样本的几只净值型理财产品的风险揭示书中，仅有工商银行披露其具体评估标准，多数银行均只标出该净值型理财产品的风险等级，而并未进行进一步释义。这种公布形式使客户仅知道产品为某种风险等级，而不了解导致该产品被定为该等级的具体标准。但由于多数客户缺乏金融知识，尽管经过了风险评估，对各风险等级的具体情况其实不甚了解，这种情况下，客户事实上无法依产品说明书披露的信息直接判断该产品的风险是否属于可接受范畴，故银行的风险提示义务并未到位。资管新规第16条要求金融机构应当做到每只资产管理产品所投资资产的风险等级与投资者的风险承担能力相匹配，做到每只产品所投资资产构成清晰，风险可识别。目前看来，银行净值型理财产品在这方面尚待改进。

2.各银行对投资者风险承受能力评级标准不一，流于形式

《商业银行理财产品销售管理办法》（下简称《办法》）与《征求意见稿》中均明确规定理财产品风险揭示书中应当包含客户风险承受能力评级，评级至少包括五级，银行可根据实际情况作进一步细分。由表1可见，各银行的风险揭示书均包含了该理财产品所对应的客户风险承受能力类型，做到了表面合规，然而这种风险能力评级的实际操作过程不甚规范。

实践中投资者风险承受能力评估存在很多问题，如：（1）评估流于形式，形同虚设。一般客户只需填写银行提供的问卷即可确定其风险承受能力，而无需提供实际财产证明，且银行也不核实问卷填写内容。现实中存在以虚假情况填写风险评估问卷，购买超出其实际能力的理财产品的情况；（2）若客户评级未达到欲购买的理财产品的要求，银行可随意进行重新评估；（3）尽管《办法》规定了对客户需要进行持续性风险评估，但目前银行在初次的问卷调查后，对多数投资者并无后续的跟进评估等等。

依《征求意见稿》第二十八条，商业银行具有投资者适当性义务，应当向客户充分披露信息和揭示风险，不得误导客户购买与其风险承受能力不相匹配的理财产品。而上述草率的评级方式违反了商业银行应当承担的各项义务，客户也无法明确自身风险定位，极易出现购买超出其承受能力的净值型理财产品的情况，给客户造成预期之外的损失。

（二）净值型理财产品的信息披露不健全

目前净值型理财产品的推行仍处于起步阶段，相关规范也大多笼统而缺乏具体的统一标准，各大银行对净值型理财产品的信息披露程度不一。通过比对正在发行的若干只净值型理财产品的信息披露状况，可发现我国商业银行在相关产品信息披露方面存在如下影响投资者决策的问题：

1.投资运作情况说明不明确

    （1）产品说明报告编制缺乏差异性

产品说明报告是投资者在最初选购理财产品时对该产品信息的主要了解途径。经比对多家银行不同净值型理财产品的产品说明报告，可发现部分银行对于不同种类的净值型理财产品的说明报告，仅在基本信息说明部分存在差异，而投资的资产种类和比例的说明几乎相同，相当模式化。

以建行正在发行的净值型理财产品“乾元-鑫满溢足2号”与“乾元-鑫满溢足3号”为例， 这两款产品的产品说明书基本完全一致，仅在开放日部分存在细微差别（2号产品的开放日为每月17日，3号产品的开放日为每季度末月25日）。但事实上这两款产品的净值并不相同，由2018年3月1日和2018年5月1日发布的《中国建设银行“乾元—鑫满溢足2号”开放式净值型理财管理计划月度投资管理报告》与《中国建设银行“乾元—鑫满溢足3号”开放式净值型理财管理计划月度投资管理报告》可知：截至2018年2月28日，2号产品资产净值为0.49亿元，单位净值为1.0245元；3号产品资产净值为0.78亿元，单位净值为1.0025元。截止2018年5月1日，2号产品资产净值为0.48亿元，单位净值为1.0241元；3号产品资产净值为0.66亿元，单位净值为0.9981元。但这两款产品的说明书并未体现其收益率将存在的差异性，在对投资者选择产品最具导向性的投资计划部分，两份说明书的内容完全一致，故投资者在选择此类理财产品时事实上是无计划、凭运气的盲目投资。此外，对投资者而言，根本无法从披露的信息中得知投资盈利或者亏损的基本情况，只能遵从银行披露的净值结果。

（2）定期报告内容过于粗略

定期报告是客户在净值型理财产品运作过程中获知其运作状况的重要途径，为保障客户的知情权、保证理财产品运作合法，《征求意见稿》中明确指出净值型理财产品的定期报告中应当包含其现有规模、收益表现、投资的资产及比例、所投资的前十项资产的具体情况等等详细情况。

但在审阅多家银行不同净值型理财产品的定期报告后发现，不同银行对定期报告的编制也存在较大差异：部分银行可以将定期报告做到相对详细规范，但也有银行披露的净值型理财产品定期报告存在较大问题，如《浦发银行惠盈利理财计划信息披露公告(2018年1季度)》仅对投资对象、各领域投资比例作出粗略的说明。客户无法在这种类型的定期报告中提取出有助于判断该净值型理财产品下一阶段走势的有效信息，很明显这种报告并不合格。

以编制得较为完善的《中信理财之乐赢成长净值 A 款(B160A0304)和 B 款(B160A0363) 产品运作报告》为例，该报告包含了市场回顾和展望、报告期内产品运作情况（包含投资情况和净值走势）以及后续操作策略，这一报告虽也存在完善空间（如依据《征求意见稿》中的规定，应披露所投资的前十项资产的具体情况），但投资者已可以依据该定期报告判断所投资理财产品的走势以安排自己的投资计划。

2.定期报告披露滞后

净值型理财产品的收益浮动，因而客户需要及时了解理财产品的运作情况以判断在开放期内应进行的操作，但目前客户了解净值型理财产品状况的途径十分有限，这种情形下，定期报告对于客户的重要性不言而喻。

目前各银行的净值型理财产品定期报告披露时间不一，按周、月、季为单位披露的情况均存在，如上文提到的《浦发银行惠盈利理财计划信息披露公告》以“季度”为单位披露，《中信理财之乐赢成长净值 A 款(B160A0304)和 B 款(B160A0363) 产品运作报告》以“月”为单位披露；而“浦发惠盈利”的开放期以日为单位，“中信乐赢成长”的开放期以月为单位。就后者而言，在开放期到来时，客户可以根据其月度定期报告了解该净值型理财产品的上一阶段运作情况、预测下一阶段的走势，进而确定开放期内的操作；但“浦发惠盈利”的开放期与定期报告披露频率相差过大，客户在开放期进行操作时事实上没有定期报告的信息作为参考，只得盲目操作。目前存在大量净值型理财产品定期报告的披露时间严重滞后于开放时间的情况，导致客户无法及时获取产品相关信息，也无法对净值型理财产品的运作现状作出准确判断，不符合资管新规出台后的新形势。

（三）第三方监管存在漏洞

    1. 各银行实际为自行托管

资管新规第十四条明确了“金融机构发行的资管产品应当由第三方机构托管”这一原则，并规定过渡期内商业银行应当单独开立托管账户、过渡期后可托管下设的独立子公司的资管产品。《征求意见稿》第四十五条明确规定：商业银行应当选择银监会认可的托管机构托管本行发行的理财产品，而不能托管本行发行的理财产品。

这一规定将矛头指向了不利于打破刚兑的本行托管问题：由于本行托管下第三方监管的缺失，银行资金走向不明晰，在理财产品收益无法达到预期或超过预期时，银行可便利地进行利息调剂以达到刚兑的目的。即便银行开设专用账户，仍不可避免“穿新鞋，走老路”、“换汤不换药”，因此只可作为过渡期内的暂时性方案。由本次作为样本的几只净值型理财产品可见，目前各银行均为自行托管本行理财产品（见表2）。

表2  各银行净值型理财产品托管情况

2.银行外部审计制度亟待完善

外部审计在商业银行监管中扮演着重要角色，对识别银行内部违规操作、防范金融风险具有极大作用。资管新规第十八条强调了外部审计的重要性：资管产品的净值化应当符合企业会计准则规定，在托管机构核算并提供定期报告后，应当由外部审计机构进行审计确认。然而当下的外部审计制度在银行和审计机构方面均存在问题，如外审机构的选聘不透明，选出的外审机构缺乏独立性；银行缺乏对外审机构审计质量的有效管理，外审机构的资质存疑；外审机构本身无法保证审计质量等等。净值化转型的推进对银行本身运作的透明化、规范化的要求越来越高，对于目前尚处于银行自行托管的理财产品而言，过渡期内引入第三方审计机制确是当务之急。

三、完善相关法律法规，针对净值型理财产品的规定率先出台

资管新规规定了至2020年底的过渡期，在过渡期内银行需要衔接新老模式，处理原本模式带来的遗留问题，平稳地将业务向净值型转变，也给客户以适应期。当下过渡期期间，各银行虽已依照资管新规要求着手少发或停发保本型理财产品，新发行的净值型理财产品的数量极速上升，但在将越来越多的全新净值型理财产品投入理财市场时，并无专门针对这一不同于投资者所习惯的传统理财模式的产品的规范，使得银行在发行及运作时具有较大的随意性，出现了上文所述的各种问题。

规制理财产品的法律法规无法适应资管新规出台后的新形势，是造成当下商业银行理财业务存在上述问题的重要原因，《商业银行个人理财业务管理暂行办法》、《商业银行理财产品销售管理办法》等相关法规虽在各方面对商业银行理财业务作出了规定，但都相对概括，而并无详细具体的规范。2016年，银监会向各大银行下发了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，因在分级持牌、第三方托管和非标资产回表计提等方面存在较大争议，《商业银行理财业务监督管理办法》至今无法正式出台。但《征求意见稿》对商业银行理财产品托管、信息披露、监督管理等均作了专章规定，并对净值型理财产品的托管、信息披露作出了特殊明确，相对于传统的对理财产品内容、管理的概括型规定，《征求意见稿》有了长足的进步，其建立起与资管新规的要求相契合的统一标准，且规定更为详细具体，可作为净值型理财产品先行法规的制定参考。

为使过渡期内各种符合资管新规要求的全新净值型理财产品可以顺利推行、最终取代保本型理财产品，使投资者可明确产品的风险和收益、转变投资心态、愿意购入净值型理财产品，专门针对过渡期内新成立净值型理财产品的规范应当立即制定并投入实施，保证其成立、发行、运作、申购赎回、到期的全过程都有全面的法律法规保驾护航，避免投资者在产品运作模式不健全的情况下产生损失。

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